联讯科创板公司深度南微医学深耕内镜诊

分析师：李志新

执业编号：S2

内镜诊疗细分领域领军人，同心多元布局三大技术平台

公司自成立以来一直深耕内镜诊疗器械领域，逐渐形成六大产品系列、多种规格型号的内镜诊疗产品线；通过外延并购+内生创新，进击肿瘤消融领域和EOCT技术平台，围绕微创领域形成内镜诊疗、肿瘤消融和EOCT三大技术平台。公司正处于快速增长期，-年，公司主营产品销售快速放量，营业总收入从年4.1亿元增长到年9.2亿元左右，年复合增速接近50%。

我国内镜诊疗市场空间广阔，支撑公司成长土壤肥沃

我国消化系统疾病高发，胃癌、食管癌、结直肠癌等消化系统癌症排各类癌症发生率前列，胆石病、胆囊炎及胰腺炎的患病率呈上升态势，推高内镜诊疗作为消化系统疾病早筛和诊疗有效手段的基础需求；我国内镜诊疗开展率显著低于欧美发达国家，内镜诊疗市场空间广阔，支撑公司成长土壤肥沃。公司内镜诊疗器械产品线贡献公司近年来主要营收，销售额占比88.6%，也是近年来主要增长源动力；-年，内镜诊疗器械产品线营业收入从3.21亿元增长到8.11亿元，年平均或复合增速均达60%左右，止血及闭合类、活检类和扩张类三大产品线销售占比约84.5%。

肿瘤消融和EOCT有望成为公司新增长点

公司微波肿瘤消融产品主要用于肝癌治疗，我国是肝癌高发国，肝癌在年我国癌症发生率排名中列第四位，死亡率排名中列第二位，肿瘤消融为不能实施手术的原发性肿瘤，尤其是肝脏实质性肿瘤，或由于年龄/身体原因不宜开腹手术治疗的患者提供治疗可选项。公司肿瘤消融产品在国内热消融市场占有率接近10%。ECOT是公司战略性布局具有前沿技术水准的创新产品，开创一种全新“无创光学活检”技术，年底获得美国FDA批准，是全球第二家获得美国FDA批准的产品，在国内已进入国家药监局创新医疗器械审批绿色通道，未来有望成为公司业绩重要的增长点。

盈利预测与估值

暂不考虑EOCT产品后续上市销售营收和利润贡献，我们预测-年，公司营收总额分别为12.16/15.73/20.11亿元，分别同比增31.9%/29.4%/27.8%；归母净利润分别为2.75/3.62/4.72亿元，分别同比增43.0%/31.5%/30.4%；已发行后总股本1.33亿股为参考股本，-年，公司全面摊薄每股收益（EPS）分别为2.07/2.72/3.55元。

公司属于医疗器械细分子行业，当前医疗器械（SW）行业整体PE（TTM）42.6倍（截止7月17日），公司产品大部分属于耗材型器械，我们选取A股可比公司大博医疗、健帆生物和凯利泰作为参考。综合行业整体和可比公司估值情况，考虑到公司未来三年归母净利润年复合增速30%以上，给予年40倍PE估值，目标价82.8元。

风险提示

行业竞争加剧风险、EOCT等新产品研发进度不及预期，产品降价风险。

投资案件

盈利预测与估值

暂不考虑EOCT产品后续上市销售营收和利润贡献，我们预测-年，公司营收总额分别为12.16/15.73/20.11亿元，分别同比增31.9%/29.4%/27.8%；归母净利润分别为2.75/3.62/4.72亿元，分别同比增43.0%/31.5%/30.4%；已发行后总股本1.33亿股为参考股本，-年，公司全面摊薄每股收益（EPS）分别为2.07/2.72/3.55元。

公司属于医疗器械细分子行业，当前医疗器械（SW）行业整体PE（TTM）42.6倍（截止7月17日），公司产品大部分属于耗材型器械，我们选取A股可比公司大博医疗、健帆生物和凯利泰作为参考。综合行业整体和可比公司估值情况，考虑到公司未来三年归母净利润年复合增速30%以上，给予年40倍PE估值，目标价82.8元。

关键假设点

1、假设产品单价保持基本稳定。

2、各细分产品线销售增速及毛利率假设如图表14一览。

公司亮点

1、公司是内镜诊疗器械领域龙头企业，内镜诊疗系列产品线丰富，多项为世界或国内首创；止血和闭合夹、活检钳等细分品种市占率领先，在研EOCT产品是全球第二家获得FDA批准的产品，国内尚无同类产品销售。

2、我国消化系统疾病高发，内镜开展率显著低于欧美发达国家，消化内镜诊疗行业发展空间广阔。

3、公司产品大部分为耗材型器械，具有品类多、非标和可升级换代特点，受医保控费等政策影响较小。

股价表现催化剂

1、公司EOCT产品国内获批上市进度超预期；

2、和谐夹（SureClip）和升级产品Sentinel止血夹销售超预期。

核心风险提示

行业竞争加剧风险、EOCT等新产品研发进度不及预期，产品降价风险。

深耕内镜诊疗器械细分领域，同心多元布局微创三大技术平台

（一）公司历史沿革及股权结构

南微医学全称“南京微创医学科技股份有限公司”，年5月，公司设立于南京高新开发区，年7月完成股份制改造；公司自成立以来，一直深耕内镜诊疗器械领域，逐渐形成六大产品系列、多种规格型号的内镜诊疗产品线；年收购康友医疗51%股权，进入肿瘤消融领域，年收购MTE（南微医学参股欧洲销售公司）80%股权，完成全资控股，对公司海外主要销售大区（美国和欧洲销售大区）销售公司全资控股。

公司股权结构均衡，以管理层和核心员工为最终穿透股东的产业股东和资本股东股权持股比例接近。产业股东包括南京新微创业企业管理咨询和南京迈泰投资（员工持股平台），分别持有发行前总股本30.76%和4.76%，另外7名自然人股东也大多为公司管理层，合计持有5.24%股份；资本股东包括中科招商、Huakang、华晟领丰和GreenPaper，分别直接持股30.18%、20.52%和4.03%；南京新微创业企业管理咨询为公司第一大股东，公司没有实际控制人。

（二）围绕以内镜为代表微创诊疗领域，同心多元产品线

公司自成立以来，一直深耕内镜诊疗器械领域，最初仅有单产品仅有非血管支架系列，经过近20年的创新发展，公司逐步由非血管支架单产品到形成内镜诊疗、肿瘤消融和OCT技术三大产品系研发平台；围绕以内镜为代表微创诊疗领域，同心多元产品线。

当前，公司在售主要产品包括内镜下微创诊疗器械和肿瘤消融设备两大主营产品系列。核心产品内镜诊疗系已经形成六大产品系列、多种规格型号的产品线；肿瘤消融设备由旗下控股51%的子公司康友医疗研发销售；OCT技术产品系代表产品为公司新研发的内镜式光学相干断层扫描系统（EOCT），主要与内镜配合使用，可用于早癌筛查和手术规划，有望发展成为“无创光学活检”的主要手段，国外已获得美国FDA批准临床研究，是全球第二家获得FDA批准的产品，我国已进入国家药监局创新医疗器械审批绿色通道，是公司未来业务发展重要增长点。

（三）主营产品销售快速放量，销售模式经销为主、直销为辅

-年，公司主营产品销售快速放量，营业总收入从年4.1亿元增长到年9.2亿元左右，年复合增速接近50%；核心产品内窥诊疗系列贡献公司年营业总收入88.6%比例，也是近年来主要增长源动力，年销售增速为69.1%，年为49.1%。肿瘤消融产品销售基本保持稳定，年肿瘤消融设备和微波消融针合计销售.9万元，同比增长6.9%，其中一次性耗材微波消融针是该产品线销售主力，年销售.5万元。公司归母净利润由亏转盈，年扣非后归母净利润1.8亿元，扣非后销售净利润率19.56%，公司主营业务正处于快速放量阶段。

销售地区分布上，境内和境外（主要是欧洲和美国）销售收入双双保持快速增长，境内和欧洲地区都保持40%-50%增速，美洲地区销售收入增速更快，年销售增速.6%，年仍然保持52.4%的销售增速。近三年公司营收国内外销售占比较均衡，国内销售占比55%左右，海外销售占比在45%左右，海外地区销售以欧洲和美洲（主要是美国）为主。

销售模式上，公司采用经销、经销直销相辅和直销多种不同策略，针对不同销售地域因地制宜选择具体销售模式。在国内，产品以经销为主、直销为辅，在美国以直销为主，在欧洲则直销和经销共存，在其他国家和地区以经销为主。整体营收占比上，经销模式占总营收比例较高，-年，通过经销渠道销售包括自有品牌和代理品牌实现收入占公司主营业务收入比重分别为73.09%、73.56%和72.65%，截至年底，公司共有国内外经销商家。

（一）核心产品内镜诊疗系列产品线丰富，多项为世界或国内首创

内镜一般指的是经自然腔道进入人体进行检查和治疗的软式内窥镜，内镜诊疗器械不是内镜的零配件（耗材），是配合内镜使用的专用医疗器械。公司专注于重大疾病和国家重大需求，通过自主研发和医工合作，逐步形成了六大类内镜诊疗核心技术和产品，结合正在研创新研发的EOCT内窥式光学相干断层成像系统，产品应用基本覆盖内镜下微创查、诊、疗医疗全流程。

内窥诊疗查产品线包括活检钳、细胞刷等活检类和EUS/BUS类用的穿刺活检针，另外，已获得美国FDA批准EOCT主要与内镜配合使用，可用于消化道（食道等）早癌筛查和手术规划，有望发展成为“无创光学活检”；诊、疗产品包括治疗器械（EMR/ESD类和ERCP类）和植入器械（止血和闭合类和扩张类）。多项内窥诊疗器械创新产品为国内或世界首创，其中可携带放疗粒子食道支架通过近距离组织间放疗延长了患者的产生存期，为世界首创；超声内镜引导下的吻合支架和电植入系统在超声内镜引导下治疗胰腺假性囊肿，使重症胰腺炎后胰周积液死亡率从60%下降到5%以下，为中国首创，这两项医工合作成果先后获得了国家科技进步奖二等奖。

公司内镜诊疗技术产品系起到了较强的进口替代作用，有效降低了内镜诊疗费用，减轻了患者负担。目前，公司产品销售至全国2,医院，医院覆盖率达到了55%以上。国外市场方面，公司在美国和德国设有子公司，多项产品通过美国FDA批准和欧盟CE认证，产品出口至包括美国、德国、加拿大、日本等发达国家在内的70多个国家和地区，与国际一流医疗器械厂商展开竞争。

（二）公司内镜诊疗器械销售快速放量，止血及闭合类贡献主力营收

公司内镜诊疗器械产品线贡献公司近年来主要营收，销售额占比88.6%，产品线主要包括止血及闭合类、活检类、扩张类、ERCP类、EMR/ESD类和EUS/EBUS类等六大系列。-年，内镜诊疗器械产品线营业收入从3.21亿元增长到8.11亿元，年平均或复合增速均达60%左右。

细分产品方面，止血及闭合类年营收3.85亿元，占内镜诊疗器械产品线营收47.5%，为第一大销售类别，活检类销售额1.79亿，扩张类1.21亿元，占内镜诊疗产品线营收比例分别为22.1%和14.9%左右，合计前三大产品线销售占比约84.5%。近年来，止血及闭合类产品营收超高速增长，年跃升为第一大品类，年销售增速为.8%，年为82.2%，成为公司内镜诊疗器械产品线增长主要来源。ERCP类、EMR/ESD类和EUS/EBUS类由于销售额基数较低，-年也取得较大销售增长。

（三）消化内镜诊疗器械市场容量超30亿元，公司内镜诊疗系列产品市占率领先

根据《中国消化内镜技术发展现状》中王洛伟等人所做的内镜施行统计调查，年，我国共开展常规胃镜及治疗2,.41万例/年，其中治疗例数.02万例/年；常规结肠镜及治疗.24万例/年，其中治疗例数.56万例/年；常规EUS诊疗19.64万例/年。假设开展胃镜及结肠镜的患者（合计.65万例）中有1/3需要进行活检，则当年需要.22万件活检钳；假设开展的胃肠镜手术均为最简单的息肉切除术，且每次手术仅消耗一个止血和闭合用软组织夹，则当年需要.58万件注射针和.58万件圈套器用来切除息肉，同时消耗.58万件软组织夹创面止血和闭合。若开展EUS诊疗的患者中有1/8需要进行超声穿刺活检，则当年需要2.46万件超声穿刺活检针。

据FROSTSULLIVAN的研究报告，年至年间，中国消化内镜耗材的年复合增长率为19.30%，若以19.30%的年复合增长率进行测算（根据中国医药物资协会的统计，年至年间，我国医疗器械行业市场规模年复合增长率为23.59%），年，我国常规胃肠镜及治疗活检钳需求量为.1万件，圈套器、注射针和软组织夹的需求量均为.55万件/年，常规EUS诊疗超声穿刺活检针需求量为7.09万件/年。

在ERCP（经内镜逆行性胰胆管造影术）方面，根据《中国消化内镜技术发展现状》中王洛伟等人所做的调查，年，我国共有家医院名ERCP医师可开展ERCP操作，共开展ERCP数量19.56万例，共需要19.56万套ERCP器械，ERCP作为胆胰系统最重要的内镜手术之一，是目前公认的诊断胰胆管疾病的金标准，其主要用于治疗胆总管结石、胰腺炎等胆胰疾病，根据国家卫计委统计数据，年至年，医院胆石病、胆囊炎及胰腺炎的出院患者人数从76.39万人增长到.50万人，年复合增长率为11.46%。胆胰疾病患者的增加带动了ERCP手术器械需求量的增加，不考虑渗透率提升，以年复合增长率11.46%进行测算，至年，ERCP器械的需求量为37.50万套/年。

公司的非血管支架产品也是消化内镜诊疗器械中重要的组成部分，根据MediPoint发布的非血管支架市场数据，年我国非血管支架市场规模占全球非血管支架市场规模的11%，约为3.33亿元，假设不考虑增速，年我国非血管支架市场规模为3.33亿元。

参照公司上述内镜诊疗器械在年平均销售单价，可以测算出上述内镜诊疗器械市场规模总计约34.34亿元，同时，根据测算数据和公司销售数据对比，公司活检钳、止血闭合软组织夹和非血管支架产品在各自细分领域市占率较高。

（四）我国消化内镜诊疗市场提升空间仍较大：消化系统疾病高发，内镜查检率低

由于我国庞大的人口基数，以及消化疾病患病率较高，结合目前内镜查检率较低现状，我国消化内镜诊疗领域市场提升空间较大，市场需求广阔。

1、我国消化系统疾病高发推高基础需求。据国家卫计委的数据显示，年，医院、县医院中因消化疾病住院的患者占住院总患者的比例为9.81%和10.64%，分别占住院病人疾病构成的第三和第二位。

在消化道癌症发病率上，我国消化道癌的发病形式较为严峻。根据中国癌症预防与控制办公室、国家癌症中心等机构联合发表的《中国癌症发病与死亡情况》（《中国癌症研究》年第3期）统计数据，年我国癌症发生率排名前十的癌症，消化系统癌症占据5席，分别为胃癌、结直肠癌、肝癌、食道癌和胰腺癌，发病率排在第二、三、四、六和十位。对于消化道癌症患者来说，尽早的发现和早期的治疗至关重要，消化内镜检查是目前公认对消化道癌症最有效的检查方法。

在胆胰管疾病方面，近年来我国胆石病、胆囊炎及胰腺炎的患病率也呈上升态势，推高作为诊断胰胆管疾病的金标准的ERCP总体需求。根据国家卫计委的统计数据，年-年，我国胆石病、胆囊炎及胰腺炎出院患者人数持续走高，从年的65.13万人，上升到年.49万人，仅从就诊患者数估算，反推我国上述疾病患病率从年47.9/人上升到年.4/人，我国胆胰管疾病患者的就医数量持续快速增长，推动了胆胰管疾病领域内镜诊疗技术如ERCP、EUS引导下的胆胰管疾病治疗等内镜技术等的需求量不断增加。

2、内镜检查开展率显著低于欧美发达国家。据《中国消化内镜技术发展现状》统计数据，年我国10万人胃镜和肠镜检查开展率分别为1,.51例和.98例，而美国在年就已达到2,.82例和3,.70例，胃镜由于在医院普及率较高，与国外发达国家差距稍小，但肠镜检查开展率仅有美国的1/9左右。

在ERCP方面，年我国每10万人ERCP开展率仅为14.62例，开展率最高的奥地利在年就已达到.40例，年美国开展率为74.82例，我国年ERCP普及率也仅有奥地利年的1/12，美国年的1/5左右，ERCP普及率较低一部分是由于ERCP技术门槛较高，我国ERCP医师资源不足（年，我国共有家医院名ERCP医师），医院普及率没有普通胃肠镜高。随着人们对于内镜检查的越发重视，医疗机构加强对相关内镜医师队伍培养，加之我国人口老龄化的加剧，居民消费能力及医保普及率的提高，我国内镜诊疗市场有着广阔的发展空间。

肿瘤消融业务是公司通过外部收购新增的业务线条，年收购康友医疗51%股份，进入肿瘤消融治疗领域。EOCT与公司消化内镜诊疗器械经营和渠道营销具有重合性，是全球第二家获得美国FDA批准的产品，目前正在美国梅奥诊所、医院医疗中心等机构开展临床研究，是公司未来业务发展的重要增长点。

（一）肿瘤消融产品线：业务平稳增长，耗材型经营模式

肿瘤消融技术是在影像设备，如超声、CT、MRI等影像引导下，对肿瘤直接应用化学药物或物理灭活，是一种精准、微创的诊疗技术。目前最常用的肿瘤消融方式为化学消融和物理消融。物理消融主要包括微波消融、射频消融、冷冻消融等。公司肿瘤消融产品线属于微波消融，基本原理是通过微波消融针经皮穿刺到达肿瘤部位，进行消融加热使得肿瘤组织凝固坏死，产品线包括微波消融治疗仪和配套使用的微波消融针。年，CSCO和中华医学会肝病学分会肝癌学组等共同发起制定了《肝癌局部消融治疗规范专家共识》，根据有关文献研究统计，对于小肝癌，微波消融与开腹手术治疗的1年、3年生存率对比并无显著差异，但具有创伤小、费用低、住院时间短等优势，目前在肝癌治疗领域已成为主流的医疗方法之一。

业务平稳增长，销售结构以消融针耗材为主。-年，公司肿瘤消融产品线营收平稳增长，营业收入从年万元增长到年万元，年复合增速13.2%；年，肿瘤消融产品线占公司整体营收比例约为7.8%，产品线销售结构以消融针耗材为主，无菌一次性微波消融针销售占比95%以上，微波消融治疗仪不到5%，随着存量消融治疗仪增加，公司微波消融针耗材使用量也将稳步增长。

根据中科国际信息咨询中心发布的《-年中国微波射频肿瘤消融系统市场调研与发展前景预测专题报告》，年中国热消融产品销售额约合7亿元人民币，年复合增长率约20%。由此推算，年中国肿瘤消融市场空间约为8.4亿元人民币，公司肿瘤消融产品在国内热消融市场占有率接近10%。

我国是肝癌高发国，肝癌在年我国癌症发生率排名中列第四位，死亡率排名中列第二位，肿瘤消融为不能实施手术的原发性肿瘤，尤其是肝脏实质性肿瘤，或由于年龄/身体原因不宜开腹手术治疗的患者提供治疗可选项。

（二）EOCT：具有前沿技术水准的创新产品

EOCT为公司新研发的内镜式光学相干断层扫描系统（EOCT），已获得美国FDA批准，在我国该产品已进入国家药监局创新医疗器械审批绿色通道，正在首都医科医院、医院（医院）、医院等地开展临床试验。主要与内镜配合使用，可用于早癌筛查和手术规划，尤其是在食管高级别上皮内瘤变及食管早癌的筛查方面。

EOCT内窥式光学相干断层成像系统由设备及探头两部分组成，核心部件为光学微探头和成像导管，通过自主研发拥有了关键部件自制能力。目前，国内尚无相同或类似的产品，公司在EOCT领域通过专利保护获得先发技术壁垒优势，在美国与同类产品比较，具有成像扫描速度快、球囊扩张方式智能化、配套耗材规格丰富的优势，该产品预计年底或年初可在国内上市。

（一）盈利预测

暂不考虑EOCT产品上市销售营收和利润贡献，我们预测-年，公司营收总额分别为12.16/15.73/20.11亿元，分别同比增31.9%/29.4%/27.8%；归母净利润分别为2.75/3.62/4.72亿元，分别同比增43.0%/31.5%/30.4%；已发行后总股本1.33亿股为参考股本，-年，公司全面摊薄每股收益（EPS）分别为2.07/2.72/3.55元。

关键财务数据假设和营收拆分如下表所列。

（二）估值

公司属于医疗器械细分子行业，当前医疗器械（SW）行业整体PE（TTM）42.6倍（截止7月17日），公司产品大部分属于耗材型器械，我们选取A股可比公司大博医疗、健帆生物和凯利泰作为参考。

综合行业整体和可比公司估值情况，考虑到公司未来三年归母净利润年复合增速30%以上，给予年40倍PE估值，目标价82.8元。

行业竞争加剧风险、EOCT等新产品研发进度不及预期，产品降价风险。

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